Il costo medio ponderato del capitale WACC

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di: Dott. Antonio Fortarezza

Dottore commercialista in Milano, Economista d’impresa, esperto in determinazioni quantitative aziendali e in architetture e gestione di sistemi di pianificazione e controllo nonché in valutazione d’aziende, marchi e quote societarie, docente e relatore nelle materie giuridiche ed economiche, AML Compliance Advisor.

Il costo del capitale medio ponderato (WACC –weighted average cost of capital) è una misura fondamentale nell’ambito della finanza aziendale, utilizzata per valutare il costo complessivo del capitale di un’impresa, tenendo conto della struttura del capitale stesso, ovvero delle diverse fonti di finanziamento utilizzate.

Questo strumento è cruciale per prendere decisioni informate riguardo agli investimenti, alla pianificazione finanziaria e alla valutazione delle performance aziendali.

Il WACC viene impiegato principalmente per calcolare il rendimento minimo che un’azienda deve generare per soddisfare i suoi finanziatori, siano essi azionisti o creditori. In altre parole, rappresenta il tasso di rendimento richiesto affinché gli investitori siano incentivati a fornire capitali all’impresa. Il modello di riferimento per il calcolo del WACC è essenzialmente una combinazione del costo del capitale proprio (equity) e del costo del debito, ponderati secondo la proporzione di ciascuna fonte di finanziamento rispetto al totale del capitale aziendale.

In altri termini se la domanda è:
Quanto costano in media all’impresa le fonti di finanziamento bancario e le fonti di finanziamento del capitale di rischio dell’impresa?
La risposta è:
Il costo medio di tutto il capitale che ti procuri per l’impresa lo calcoli con il costo del capitale medio ponderato (WACC).

La formula generale del WACC può essere espressa come segue:

 

 

 

dove:

  • rappresenta il valore del capitale proprio dell’impresa;
  • rappresenta il valore del debito finanziario dell’impresa;
  • è il costo del capitale proprio;
  • Rd o anche Kd è il costo del debito finanziario dell’impresa;
  • T è l’aliquota fiscale.

Il costo del capitale dei mezzi propri

Esaminiamo ora i singoli componenti di questa formula, partendo dal costo del capitale proprio.
Il costo del capitale proprio, , rappresenta il rendimento atteso dagli azionisti dell’impresa. Questo rendimento può essere calcolato utilizzando diversi approcci, tra cui il più comune è il Capital Asset Pricing Model (CAPM). Il CAPM formula il costo del capitale proprio come:

 

 

 

dove:

  •  Rf è il tasso privo di rischio, spesso rappresentato dai rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine;
  • B è una misura della volatilità del titolo dell’azienda rispetto al mercato;
  • (Rm – Rf è il rendimento atteso del mercato.

Il costo del capitale proprio è una grandezza molto importante soprattutto nei contesti in cui si effettua una valutazione d’azienda utilizzando il metodo reddituale.

Il modello del CAPM, per calcolare il “costo del capitale proprio” è uno strumento potente perché consente di incorporare il rischio sistematico (non diversificabile) associato all’investimento in azioni dell’azienda.

Il costo dell’indebitamento bancario

Passando al costo del debito, Kd , questo rappresenta il tasso di interesse effettivamente pagato dall’impresa sui suoi obblighi di debito finanziario.
Questo costo può essere determinato osservando i tassi di interesse applicato sui finanziamenti che il sistema bancario applica.
È importante notare che il costo del debito deve essere aggiustato per l’effetto fiscale, poiché gli interessi sul debito sono generalmente deducibili dalle tasse.
Questo porta alla componente (1−T) nella formula del WACC, dove rappresenta l’aliquota fiscale dell’impresa.

Il costo medio ponderato del capitale WACC è uno strumento versatile utilizzato in vari contesti aziendali.
Uno degli usi più comuni è nella valutazione degli investimenti ma anche quando si effettua la valutazione d’azienda con il metodo del Discounted Cash Flow (DCF).

Il WACC nel metodo di valutazione d’azienda con il metodo finanziario (DCF) è utilizzato come tasso di sconto per attualizzare i flussi di cassa siano essi relativi al periodo di previsione esplicita o per calcolare il valore terminale.

In questo contesto, il costo medio ponderato del capitale viene utilizzato come tasso di sconto per attualizzare i flussi di cassa futuri attesi da un progetto o da un’azienda, permettendo di determinarne il valore attuale netto (NPV). Un NPV positivo indica che il progetto dovrebbe teoricamente generare valore per l’azienda, superando il costo del capitale.

Un altro impiego significativo del WACC è nella valutazione della performance aziendale.
Le aziende possono utilizzare il WACC come benchmark per misurare il rendimento delle loro operazioni rispetto al costo del capitale.
Se il ritorno sugli investimenti (ROI) di un’azienda supera il WACC, significa che l’azienda sta generando valore per i suoi azionisti. Viceversa, se il ROI è inferiore al WACC, l’azienda sta distruggendo valore.

Il costo medio ponderato del capitale è inoltre cruciale nelle decisioni di finanziamento.
Le aziende spesso devono decidere come bilanciare l’uso di debito e capitale proprio per finanziare le loro operazioni.
Un’analisi del WACC può aiutare a determinare la struttura del capitale ottimale, cioè la combinazione di debito e capitale proprio che minimizza il costo del capitale complessivo e, allo stesso tempo, massimizza il valore dell’azienda.

Infine, il WACC trova applicazione anche nella gestione del portafoglio aziendale. Le aziende con più divisioni o linee di business possono utilizzare il WACC per valutare il rendimento di ciascuna unità operativa rispetto al costo del capitale. Questo approccio aiuta a identificare le divisioni che generano valore e quelle che potrebbero necessitare di interventi strategici, come la ristrutturazione o la dismissione.

In conclusione, il costo del capitale medio ponderato è un concetto essenziale nella finanza aziendale che permette di valutare il costo complessivo del capitale di un’impresa, tenendo conto delle diverse fonti di finanziamento.

La sua formula combina il costo del capitale proprio e il costo del debito, ponderati secondo la struttura del capitale dell’azienda. Il WACC trova applicazione in molteplici contesti, dalla valutazione degli investimenti alla gestione della performance aziendale, dalle decisioni di finanziamento alle operazioni di fusioni e acquisizioni. Comprendere e applicare correttamente il WACC è cruciale per garantire che le decisioni finanziarie aziendali siano ben informate e mirate a generare valore per gli azionisti.

Valutazione d’azienda con il metodo dei multipli un esempio pratico

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di: Dott. Antonio Fortarezza

Dottore commercialista in Milano, Economista d’impresa, esperto in determinazioni quantitative aziendali e in architetture e gestione di sistemi di pianificazione e controllo nonché in valutazione d’aziende, marchi e quote societarie, docente e relatore nelle materie giuridiche ed economiche, AML Compliance Advisor.

Il metodo di valutazione d’azienda con i multipli di mercato si basa sull’analisi dei prezzi di borsa o di transazioni private relativi ad un campione selezionato di società operanti nel settore di riferimento della società da valutare (c.d. società quotate comparabili) e sulla successiva applicazione dei multipli ricavati dalle analisi alle variabili economico-finanziarie della società oggetto di valutazione.

La valutazione d’azienda con il metodo dei multipli, è largamente utilizzata nella pratica professionale come metodologia di controllo dei risultati di una valutazione d’azienda ad esempio effettuata con il metodo finanziario.

I multipli sono ottenuti quale rapporto tra la capitalizzazione di borsa o il prezzo negoziato tra le parti delle società comparabili e le relative variabili reddituali, patrimoniali e finanziarie ritenute significative ai fini valutativi.

Un limite di questo metodo è costituito dalle differenze esistenti tra le società del campione e quella oggetto di valutazione in termini di business, dimensioni e diversificazione geografica.

I risultati di alcuni studi accademici hanno evidenziato che i multipli espressi dal mercato sono influenzati da diversi fattori, tra cui: le prospettive di crescita dei profitti nel lungo periodo, la fluttuazione del trend reddituale dell’azienda, l’immagine aziendale, l’accesso ai mercati ad alto sviluppo.

Per questo motivo impostare una valutazione d’azienda esclusivamente sulla base del metodo dei multipli di mercato, è una attività da valutare con grandissima attenzione.

Il caso concreto di valutazione d’azienda con il metodo dei multipli di mercato

Il caso è riferito ad una impresa di 15 dipendenti, che opera nel settore della fabbricazione di motori, generatori e trasformatori elettrici e di apparecchiature per la distribuzione e il controllo dell’elettricità, localizzata nel nord Italia, ed è presente sul mercato da oltre 20 anni.

La sua rete di vendita è concentrata al nord ed ha degli agenti nelle principali citta quali: Torino, Milano, Genova, Bologna, Padova, Brescia, Trento, Treviso, Modena, Bergamo e Pesaro.

La motivazione che ha portato l’impresa ed i suoi soci a richiedere una valutazione d’azienda è stata quella di uno scambio di partecipazioni tra gli attuali soci, in parte per motivi di ricambio generazionale, e per l’ingresso nella compagine societaria di nuovi soci interessati all’investimento.

La data di riferimento della valutazione d’azienda è stata individuata al 31/12/2023 e quale metodo di valutazione principale si è utilizzato una metodologia orientata ai flussi e precisamente il metodo reddituale complesso a due stadi, nella variante “unlevered” analitico con determinazione del Terminal Value (TV), secondo l’approccio “asset side”, nella prassi anche definito “metodo reddituale complesso a due stadi”.

Quale metodo di controllo dei risultati del metodo principale si è utilizzato il metodo dei multipli di mercato.

I principali dati economico finanziari sono riportati nella seguente tabella di riepilogo:

Nei vari anni il fatturato è rimasto sostanzialmente stabile nell’intorno dei 4 milioni di euro e la redditività operativa in media del 12% è sempre stata superiore alla media di analoghe aziende operanti sul medesimo mercato.

L’impresa per una parte dei propri utili ha sempre distribuito i dividendi ai propri soci, si è organizzata con un piano industriale a 3 anni, un budget a 12 mesi ed un piano di tesoreria a 3 mesi, e non ha mai avuto problemi sul fronte finanziario.

L’indebitamento finanziario è relativo ad un mutuo contratto 7 anni fa per l’acquisto di attrezzature e per l’immobile in cui svolge la propria attività che ha un valore corrente di mercato di euro 1.000.000.

Come già evidenziato, per la valutazione d’azienda il metodo reddituale complesso a due stadi è stato utilizzato come metodo principale di valutazione e nonostante le cautele assunte nell’applicazione della metodologia di valutazione principale, sono state effettuate delle ulteriori verifiche di congruità come previsto nella prassi nazionale ed internazionale attraverso l’analisi di sensitività, ed è stato effettuato uno “stress test” che hanno dimostrato la coerenza analitica e metodologica delle scelte assunte con il modello di valutazione principale.

Tuttavia, al fine di verificare l’affidabilità della valutazione, è stato necessario affiancare al metodo di valutazione principale un metodo di controllo dei risultati ottenuti e si è ritenuto di applicare la metodologia basata sui multipli di mercato.

Il multiplo che si è deciso di utilizzare è quello relativo all’EBITDA poiché l’impresa non ha nei propri piani nuovi investimenti.

Per quanto riguarda l’analisi delle imprese comparabili, è stata effettuata una analisi articolata sia per il settore di riferimento sia per la tipologia di mercato della domanda.

Una volta che è stato individuato il campione delle società comparabili attraverso una ulteriore analisi sono state effettuate delle ulteriori valutazioni in merito a specifiche caratteristiche pervenendo ad un adattamento del valore dei multipli rilevati.

L’analisi dei valori ha portato alla determinazione di un multiplo dell’EBITDA pari a 6,0x come analiticamente dettagliato nella seguente tabella:

Per quanto riguarda il valore dell’EBITDA di bilancio pari ad euro 560.000, sono state svolte opportune analisi sulla normalizzazione e stabilizzazione di tale valore ricomprendendo anche l’isolamento delle componenti reddituali legate alla titolarità dell’immobile che ai fini della presente analisi è stato considerato un surplus assets, la cui somma algebrica ha portato a calcolare un EBITDA adjusted pari ad euro 480.000.

Anche sulla posizione finanziaria sono state effettuate delle specifiche valutazioni e si è preferito rideterminare la posizione finanziaria contabile pari a euro 190.000 maggiorandola dell’indebitamento residuo relativo ai contratti di leasing in corso e dell’importo relativo al Trattamento di Fine rapporto, che ha portato a determinare un importo della posizione finanziaria netta pari ad euro 530.000.

Per le ridotte dimensioni dell’impresa oggetto di valutazione si è ritenuto opportuno, come previsto nella prassi, applicare uno sconto del 40%, per tenere conto di vari fenomeni riconducibili alla differenza tra una società non quotata rispetto alle caratteristiche delle società comparabili quotate in borsa assunte nel campione prescelto.

Infine i surplus assets costituiti dall’immobile, che a seguito del processo di normalizzazione dell’EBITDA non concorre alla determinazione dei flussi reddituali, e che alla data di riferimento ha un valore pari a euro 1.000.000.

In esito alle determinazioni di cui sopra la valutazione d’azienda con il metodo dei multipli di mercato ha condotto ad un valore (Equity value) pari ad euro 3.265.000 come risulta dalla tabella di dettaglio che segue:

 

Linee guida dedicate alla valutazione delle aziende della Borsa Italiana. Le metodologie di valutazione

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La guida alla valutazione delle aziende è un importante contributo all’argomento che è stato fornito dalla Borsa Italiana e che ha alcune caratteristiche che la distinguono dagli altri testi che trattano l’argomento.

Anche se la presente pubblicazione contiene una sintetica descrizione dei principali metodi di valutazione d’azienda in uso nella financial community, non si tratta solo di una guida pratica alla valutazione delle imprese: l’illustrazione dei metodi DCF, dei multipli e EVA® ha soprattutto lo scopo di tratteggiare una cornice per discutere le scelte che possono essere adottate da esperti e consulenti nell’ambito di alcune aree critiche del processo di valutazione di un’azienda, in particolare finalizzato alla quotazione in borsa.

A questo proposito, giova precisare che la presente guida alla valutazione delle aziende si basa prevalentemente sull’analisi dei documenti di Valutazione presentati a Borsa Italiana S.p.A. negli ultimi sei anni: dunque contiene riflessioni che muovono da effettivi comportamenti dei valutatori.

In particolare, si è constatato che nel contesto delle valutazioni delle aziende vengono adottati con maggiore frequenza alcuni procedimenti, e che nella loro applicazione esistono alcune aree grigie e alcuni punti sensibili. Su tali aspetti si concentrano le considerazioni presentate nel primo e nel secondo capitolo.

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